本场核心观点：
本轮牛市的主要驱动力是流动性宽松和风险偏好修复，确认仍处于走出经济低谷的“前半段”，尚未进入盈利驱动的后半段。尽管近期经济数据有所放缓，但其下行幅度弱于市场4月极度悲观的定价，凸显出经济韧性，最差阶段或已过去。投资者需重点关注贸易博弈的进展、全球美元流动性的震荡，以及国内财政支出节奏放缓对经济数据带来的边际影响。科技（AI）有望成为贯穿本轮权益市场的长期主线，它区别于2013-2015年的主题炒作，具备坚实的基本面支撑和5-10年的产业革命潜力。科技股估值调整更多是交易因素所致，最大的系统性风险是北美CSP（云服务提供商）资本开支出现下滑。只要资本开支保持正常，阶段性调整即是新的上车机会。上游算力投资主线正在切换。光模块估值已进入合理区间，未来上涨需耐心消化；而液冷板块仍处于生命周期早期，2025年有望达到500%的增速，将接棒光模块成为AI投资的下一个胜负手。英伟达下一代Rubin将采用的微通道液冷板是液冷技术升级的方向之一，具有巨大的价值量提升空间（约传统冷板的3-5倍），是未来需要关注的细分方向。展望“十五五”规划，除了科技主线外，还需重点关注内需刺激（如民生、社保、教育等）和财税改革带来的结构性机会。Q1：三季度经济数据有所放缓，但股市依然强劲，这背后主要的驱动力是什么？政策、流动性，还是投资者预期？周君芝：这一轮行情如果算牛市起点，可以追溯到去年9·24行情。当时趋势已经比较明确，但真正让市场情绪明显兴奋，是7月之后。8月经济数据整体偏弱，投资、消费、财政、社融等都比7月下行，但市场情绪依然高涨。这让很多人觉得股市和基本面出现背离。于是出现一种解释：是不是一轮“水牛”，完全由流动性驱动？
其实，如果是牛市，早期往往确实会有流动性驱动的估值修复，节奏通常快于基本面改善。随后才进入盈利修复阶段。这是第一个要点。
第二，债市的表现也印证了这一点。7月以来债市情绪也偏脆弱，说明市场对经济修复的预期与股市方向一致。虽然宏观数据在下行，但比起4月时市场极度悲观的定价，现在的数据反而没有那么差。4月时特朗普加征关税，引发股债和大宗的剧烈波动，悲观预期定价非常充分。但随后出口和价格数据表现出韧性，悲观没有兑现，反而凸显了经济的韧性。
从更长维度看，中国经济最差的阶段可能已经过去。地产的拖累在收敛，出口在贸易战中依然强劲，背后是产能出海和资本品出口支撑。市场开始意识到，经济压力最大的时刻已过去，未来方向是改善。
物价数据也在印证这一点。PPI同比负值明显收敛，核心通胀保持稳健。市场更关注“走出通缩”的信号。整体来看，股市的风偏修复、债市利率收敛，说明市场并不是和基本面完全背离：一是4月极度悲观的定价被修正，二是长期维度上中国经济确实走出了谷底。
Q2：从行业角度看，您观察到哪些现象能够补充这一判断？陈伟斌：从基金经理的角度看，权益市场三大核心因素是基本面、流动性和风险偏好，而这一轮的主导因素无疑是流动性。当前经济基本面仍在底部徘徊，消费偏弱，但股市依然表现亮眼，说明驱动力主要来自宽松流动性。海外方面，美联储年内可能还有降息，明年或许也会继续宽松；国内债券收益率已降到1.6-1.7%的低位，资金必然要寻找更高回报的去处。房地产缺乏右侧信号，因而权益市场成了流动性的主要承接地。
在行业选择上，资金不会平均分布，而是会寻找那些产业趋势明确、基本面优于大盘的方向。比如AI、创新药等长期成长性赛道，已经在行业景气度和龙头公司财报中得到体现。因此，从行业层面观察，流动性正通过债市流入股市，再在股市里集中流向这些确定性更强的板块。
Q3：当前牛市大概处在什么位置？是初期、中场还是后半段？未来空间还有多少？周君芝：我们研究了2005年以来几轮牛市，发现一个规律：有色PPI见底往往对应股市筑底反弹，黑色系价格见顶才意味着牛市尾声。
这背后逻辑是，铜价兼具金融属性和需求属性，因此对流动性宽松和经济复苏都敏感；而黑色系更多反映实体需求，只有在经济全面火热时才会见顶。
放到当下，中国4月的悲观预期非常极致，市场当时预期全年出口同比-5%，但实际结果比预期好很多，显示经济韧性明显强于市场想象。同时，全球流动性转向宽松，中国地产拖累虽仍存在，但边际压力减轻。因此市场所定价的，是“经济不会比最坏时刻更差”，而不是“经济已经明显反弹”。
换句话说，现在牛市还处在早期。它还没进入“盈利驱动”的阶段，而主要靠流动性和估值修复在推动。未来切换到“盈利牛”还需要时间。所以，这一轮牛市绝对不是尾声，而是处于偏初期的位置。
Q4：为什么在这一轮行情中，AI/算力板块能率先走强？与 2013–15 年相比，本质上有哪些不同？接下来哪些细分赛道值得重点关注？陈伟斌：我认为AI是整个行情的“前锋”，但这并不意味着错过了它的第一波就没机会。原因在于，我们判断AI有望开启一轮长达5–10年的产业革命，性质类似第四次工业革命。美国政府甚至将其定性为“工业革命、信息革命和文艺复兴”，定性极高。若从十年的维度来看，现在不过走了两年，还远在上半场。
与2013–15年的主题炒作不同，这一轮AI不仅是“故事”，而是真正提高生产力的变革，政策支持和产业落地的力度都远超当年。板块内部也呈现分化：上游算力链条如光模块、PCB、电源、液冷，各自生命周期不同，有的已走两年，有的才刚启动，比如液冷刚被市场认识到价值。下游应用更是百花齐放，涵盖AI办公、AI营销、AI编程，以及AI硬件如眼镜、机器人、智能驾驶，未来空间巨大。
另一个具备长期趋势的方向是创新药，周期虽短于AI，但也有2–3年的高景气阶段。整体来看，不论是AI还是创新药，现在都还处在一个早期上半场。
Q5：国产算力是否有机会后来居上？如果“星际之门”等项目落地，哪些板块或赛道可能率先受益？陈伟斌：这一轮AI产业链启动最早的是海外算力，业绩已经充分兑现，估值在十几倍到二十几倍之间，处在合理甚至偏低的位置。相比之下，国产算力启动较晚，业绩兑现度还不高，更多依靠预期支撑，因此估值水平更高。
对投资者而言，这意味着海外链是“业绩驱动+估值合理”，国产链则是“预期驱动+潜力巨大”。选择哪一边，取决于风险偏好。长期来看，中国实现算力国产化是明确的大方向，政策支持力度也很强。未来国产算力链条仍有机会走出独立行情。
Q6：英伟达新一代 Rubin 将采用微通道液冷技术，这种技术成本高、难度大，哪些公司可能最先拿到订单？单 GW 的价值量大概有多少？普通投资者该如何看待“散热＋硬件升级”带来的机会？陈伟斌：我来简要阐述一下对液冷的看法，并将其置于整个上游算力的大框架下，然后再介绍微通道液冷板。
许多投资者认为液冷是附属性行业，不像GPU、芯片、光模块、PCB那样耳熟能详，重要性似乎不高。这种刻板印象导致大家低估了液冷的重要性。
实际上，从重要程度来看，我们正处于人类历史上首次进入液冷时代的开端，即2025年开始将是液冷元年。随着时间的推移，市场对液冷的认识会越来越深，就像当初认为光模块只是简单的组装环节，如今意识到其重要性一样。当前市场将液冷视为附属行业，但未来一两年，液冷有可能成为数据中心“卡脖子”的关键环节。
从资本市场角度来看，液冷也是一个值得关注、具有长期产业趋势的重要方向。对比液冷、PCB、光模块的增速：
液冷： 2025年行业增速测算有可能达到500%。
光模块： 增速测算在100%到150%左右。
AI PCB： 增速测算在150%到200%左右。
显然，液冷的行业增速要高于光模块和AI PCB。
此外，液冷的行业空间也很大。测算显示，2025年液冷有望达到1000亿元人民币的行业空间，这将超越AI PCB。到2026年，液冷行业空间有可能达到或接近光模块的水平。
基于这两点原因，液冷是一个在资本市场上具有长期产业趋势、非常重要的行业。
液冷技术升级与微通道的定位
在认清液冷行业的属性后，我们来看技术变化。当前数据中心采用的液冷技术叫冷板式液冷。由于未来服务器功率会越来越高，对液冷的要求、价值量和成本占比也会随之升高，因此冷板式液冷需要技术升级才能更好地散热。
冷板式液冷的未来升级方向包括：
相变冷板式液冷： 从目前的单向冷板升级为双向相变（冷却液在液态和气态间转换，类比家用空调制冷剂）。
浸没式液冷： 从冷板式液冷向浸没式液冷发展，浸没式又分单向（一直保持液态）和双向/相变（从液体变成气体，吸收热量更高）。
大的方向是从当前的单向冷板式升级到双向或相变冷板式，再到未来的浸没式液冷。
微通道液冷板，即在液冷板中加入微通道，是上述升级路线中出现的一种新技术变革方向，当然其成本也更高。它是液冷技术升级方向之一，是一种潜在的技术路线。这一定位与新能源电池中的固态电池（氧化物或硫化物路线）、光伏电池片中的钙钛矿等潜在技术升级方向类似。
它有两方面的特性：
技术不确定性： 它有潜力成为未来的升级方向之一。
产业验证： 产业界需要持续观察，对比哪种新技术更容易落地、成本更可控、更易于推广。
微通道液冷板的技术路线与价值量
微通道技术本身也有细分的技术路线：
基础版微通道液冷板： 在传统液冷板内部加工出几十到上百微米宽的流道，冷却液流经微通道带走热量。
MLCP（微通道盖板）： 将盖板与液冷板合二为一，并在盖板上刻画出微通道。由于芯片封装在盖板上，这种设计可以更好地消除盖板作为散热障碍的影响。
芯片级微通道液冷： 直接在芯片背面的硅材料上刻出微通道进行散热。这属于更高级的形态，成本可能更高，但散热效果也可能更好。
这三种路线最终都需要经过产业验证，综合考虑成本和落地难度。
以中等的MLCP方式为例，我们可以估算其价值量：
普通液冷板在整个液冷系统中的价值占比约为30%。如果2025年全球AI服务器液冷领域有1000亿的行业空间，则液冷板的市场空间为300亿。
MLCP微通道盖板的价值量，大约是传统液冷板的3到5倍。假设MLCP渗透率能达到50%，那么未来其行业空间可能在450亿到750亿的量级。
订单与投资机会
至于哪些公司能最先拿到订单，目前还处于早期阶段。当前仍是GB200/GB300时代，尚用不到MLCP这类微通道液冷板。
微通道液冷板要到英伟达Rubin时代才能看到哪些公司能拿到订单，这需要大约一年之后才能逐渐实现产业落地。
对于普通投资者来说，应当关注这个具有长期增长潜力的液冷行业，尤其是那些在技术升级方向（如微通道等）上有布局和突破的公司。
Q7：当前市场环境下，哪些因素可能引发波动，需要投资者重点关注？周君芝：宏观环境的核心在于评估大环境和潜在风险。要讨论未来的风险，首先需要回顾本轮市场情绪（牛市）的起点。
本轮情绪的起点是今年4月，当时市场对全球需求冲击以及贸易战可能带来的全球撕裂故事定价较为充分。
典型的表现是黄金开始上涨，美元开始走弱，反映了市场对关税、贸易战导致的全球政治经济不稳定的深切担忧。
随后，随着时间推移，大家发现贸易战和全球撕裂的程度没有想象中那么严重，市场出现了Taco交易（反转交易）。
但当前贸易博弈尚未终结，因此从风险角度来看，我们仍需关注未来贸易博弈的进展。
第二个核心故事是从去年底至今一直在讨论的全球美元流动性的变化。
从2022年到2024年，美国资产凭借AI带来的新一轮科技革命几乎一枝独秀，全球流动性的主要交易方向是做多美国资产（尤其是美股）。
进入今年以后，我们看到了几个变化：
第一，DeepSeek等事件让市场意识到中国在科技领域可以与美国一较高下。
第二，特朗普的贸易战带来了全球政治和金融底层的脆弱性。
因此，全球美元流动性开始从美国流出，流向非美国家重新寻找资产。一开始是定价欧股、欧债、欧元，随后，中国的人民币资产也受益于这轮全球美元“寻锚”，获得了流动性加持。这也是A股和港股享受到全球风险偏好提升（风偏抬升）的原因。
如果按照这个趋势推演，未来需要提示的风险点仍然是全球美元流动性的震荡和波动，这对中国资产乃至全球风险偏好资产都会产生影响。
第三个关注点是国内经济数据。
在4月份，市场对全球和中国的经济数据悲观预期定价比较充分。
8月以后，虽然部分经济数据出现下行，但下行幅度显著低于4月份的悲观预期，因此市场尚未充分定价这一轮经济数据的回落。
未来经济数据的走势值得关注，尤其是大家担忧的财政因素。今年上半年，中国的财政支出明显前置，经济的韧性除了出口超预期外，很大一部分也来自财政提振。进入下半年，尤其是8月以后，我们看到政府债券的发行节奏开始放缓，因为上半年已经透支了较多财政和政府债券的发行节奏。
因此，未来财政下滑的速度以及对经济增长的影响，虽然可能只是节奏上的影响，但仍是市场关注的一个风险点。
综上，贸易博弈、全球美元流动性波动、国内经济数据和财政节奏，是当前值得关注的三个潜在风险因素。不过，要回到去年底或今年4月那样的悲观预期，概率相对较低。
Q8：科技股涨势迅猛，会不会触发一轮调整？如果出现调整，是否也意味着新的上车机会？陈伟斌：从产业层面或行业层面来看，我们最需要关注的核心因素是北美资本开支。
如果因为全球经济衰退或其他任何原因，导致北美资本开支出现下滑，这将是当前AI主线最大的切切实实的风险，会对整个行业带来影响。因此，我们一直在持续观测北美AI商业模式下的资本开支情况。
近期，尽管出现了震荡，例如9月以来光模块、PCB等板块有所波动，但这些震荡更多是正常的资金行为和交易因素所致：
过去几个月股价上涨幅度较大。
股价的上涨主要由基本面驱动，是业绩上修带来的，而不是估值大幅扩张。目前的估值水平仍然处于比较正常和合理的范围。
因此，如果资本开支依然正常，甚至超预期，那么投资者就不必担心大的系统性风险。
由交易因素和资金行为导致的阶段性震荡调整，确实是投资者可以根据自身风险偏好，选择入场时机。对于具有长期产业趋势的方向，这种调整往往意味着新的上车机会。
从商业模式上讲，我们看到北美算力资本开支已经形成了商业模式闭环：
正循环： 资本开支的投入不再是基于FOMO的心态，而是因为投入资本开支可以在商业模式上带来收入的正增长和正循环。
驱动力： 收入的增长促使北美CSP（云服务提供商）厂商投入更多的资本开支，从而形成一个正向循环。
我们观察到AI商业模式从今年二季度开始进入这一正循环，因此对未来的北美资本开支抱有较高信心。
Q9：展望四季度，中国资产的主线是否会发生变化？四中全会应该重点期待哪些政策？周君芝：我先来谈谈四中全会和“十五五”规划值得关注的要点。
“十五五”规划是对中国未来五年经济和战略方向的布局。回顾“十四五”规划，它框定了两条非常重要的主线：
一，安全；
二，高质量发展。
在“十四五”期间，我们看到了中国中高端制造业的快速、非线性发展，并在制造业转型升级中催生了AI、创新药等科技层面的创新突破。同时，中国对安全的布局和强调也高于以往。
展望“十五五”规划的推进方向，可以从去年中央三中全会的零星线索中找到答案，主要方向仍是两条：
一，科技。 过去二十年，中国以中低端制造、地产、基建驱动的模式在“十四五”期间已进入中后期，对中国经济增长的赋能作用已显著减弱。未来，中国必然会更多地强调科技方向。
二，内需与改革： 过去二十年地产、基建及其衍生出的政策体系或内需结构将发生调整。在内需线索上，我们会看到财税改革，以及针对民生、社保、教育等领域的改革，以激发居民消费潜力。
这三条（科技、财税改革、内需激发）是“十五五”规划中相对重要的主线。最终仍需关注文件的细则，但在方向上，可以延续挖掘相应的交易和机会。
关于四季度市场风格或主线是否会发生转变，我们的判断是大致不会。
本轮牛市的判断是走出经济低谷的一次牛市，通常伴随着新兴产业革命的提升和流动性的宽松（即风险偏好的修复）。
可参考上一轮走出通缩状态的时期（2013年至2015年）：市场历程是先做多流动性、做多风险偏好的修复，随后逐步切换到做多广义的基本面。
在“做多流动性和做多风险偏好”阶段，如果某些新经济板块体现出明显的超越传统经济板块的增长预期，它们的定价会相对充分。
展望四季度，由于中国经济总量的基本面数据还未出现非常强劲的反弹，市场仍处于走出经济低谷牛市的“前半段”，即主要在做多流动性和风险偏好的修复。
因此，主线方向不会发生根本变化。不过，在“十五五”规划公布后，可能会有资金对某些主题性的投资机会进行阶段性的定价。
市场真正全面切换到做多企业盈利、做多基本面反弹，可能需要等到明年看到更多的基本面和总量数据反弹。所以，四季度市场主线不会有重大变化。
Q10：在这样的宏观环境下，科技股会扮演怎样的角色？陈伟斌：我们认为科技有望成为贯穿本轮权益市场的主线。
本轮科技行情不是盲目炒作，而是有坚实的基本面支撑。
区别于以往，对比2013年至2015年“互联网+”那一轮，当时的上涨更多是预期驱动，最终真正落实到业绩上的很少。
这一轮AI（人工智能）有坚实的基本面支撑，它有望成为一轮5到10年的产业革命。目前趋势是海外美国引领，中国正在大力追赶。
因此，以AI为代表的科技，有望成为一轮贯穿整个市场的主线。
在AI这条主线下，虽然我们在二季度、三季度看到上游算力（如光模块、PCB）表现突出，但AI领域还有许多细分行业尚未充分上涨，并且其产业周期仍处于很早期的阶段。
未来很有可能发生以下情况：市场会继续沿着具有长期产业趋势的方向，去挖掘新的投资机会：
上游算力上，寻找液冷领域的投资机会。
下游AI应用上，寻找AI软件、AI硬件的机会。AI硬件包括但不限于AI眼镜、AI智能驾驶、AI人形机器人等领域。
总体而言，我们对这种具有长期产业趋势的科技方向持看好态度。
Q11：如何看待当下高位的液冷与光模块板块？OCS 的进展、ASIC 芯片的崛起，会不会改变英伟达产业链的远期格局？陈伟斌：我先说一下结论。光模块经过过去几个月的几倍大幅上涨后，更多是业绩驱动，目前的估值已进入一个合理的区间。板块可能需要一段时间去充分消化过去巨大涨幅带来的获利盘。经过震荡消化后，估值仍然有上行空间。
目前光模块对应明年的估值大约在17到18倍，整个AI行业的增速可能在30%到50%，而光模块/PCB的增速可能在翻倍以上。
对比增速来看，17到18倍的估值仍处于合理甚至偏低的水平。未来，光模块板块有可能会演绎到更为乐观的估值体系，例如20到25倍，甚至25到30倍。
只不过，它最猛烈的主升浪阶段可能已经过去了。未来估值经过震荡消化后仍有上升空间，但需要耐心。
对于上游算力的液冷板块，我认为它仍处于早期的阶段，有一点像2023年上半年的光模块或PCB板块。
液冷的生命周期是从今年下半年才刚刚开始启动，业绩尚未真正释放。业绩的真正释放要等到明年才会逐渐显现。目前光模块和PCB的核心公司市值加在一起可能已有万亿人民币级别；而液冷相关的上市公司，龙头公司市值在几百亿，所有相关公司加在一起可能在1000亿到2000亿级别。
由此可见，液冷板块仍处于生命周期的早期，尚未出现巨大涨幅，是更值得投资者关注的方向。我们认为，未来上游算力中，液冷可能会接棒光模块和PCB，成为AI投资的下一个胜负手。
至于OCS（光交换器）的进展和ASIC芯片的崛起等新技术，我们的理解是：
这个行业总是会有新的技术出现竞争，也会有新的竞争对手出现。
无论是英伟达（NV）还是ASIC芯片，它们在算力领域都有其商业模式存在的合理性，未来并非是谁一定会压倒谁。
最大的可能性是，在AI需求持续增长的背景下，英伟达和ASIC都将处于一个百花齐放的过程当中，大家都有自己的商业定位，并会跟随行业的增长而共同增长。
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